摘要

化工行业规模增长带动物流需求提升，第三方物流渗透率提升下成长性较强。化工物流需求受石化行业景气影响，而化工品作为国民经济活动的原材料，涉及消费、地产、汽车等细分领域，需求因宏观经济景气变化而波动。展望2023年，化工物流需求短期有望随物流通畅经济复苏而修复，中期随民营大炼化扩产，化工企业退城入园，中国化工出海以及新兴产业发展而不断增长。根据中物流危化品物流分会预测，预计2025年危化品物流行业规模将达到2.85万亿元，2022-2025年增速维持在5.7%以上；我国化工企业在成本管控驱动下，逐渐剥离自有化工物流业务，第三方化工物流需求不断提升，根据我们测算，预计2025年我国三方化工物流市场渗透率为50%，较2021年渗透率提升10%，规模为1.4万亿，2022-2025年行业复合增速达11.6%。

当前化工物流行业格局分散，龙头企业规模较小，成长空间广阔。当前化工物流行业格局较为分散，由于危险品仓库的审批地域性导致危险品物流企业地域分散割据，行业整体集中度较低；由于化工品类繁多，不同品类专业性要求不一，化工货代整体集中度较低；危化品陆运及水运上，百强企业市场占比不到两成，且规模偏小。根据中物联危化品分会统计，2019-2020年度，我国整个危化品道路运输年运量11亿吨，百强企业运量约1.24吨，占比约11.27%；化工物流水运市场规模约3.2亿吨，百强企业水运运量0.53万吨，占比约16.45%。

监管趋严下存量企业经营压力变大，利于优质龙头扩张。化工事故频发下，行业对安全监管的要求不断提升，法律法规逐渐完善，牌照审批趋严，准入壁垒持续提高。存量企业经营压力变大，存在向头部集中趋势。2020-2021年中国危化品物流规模以上企业中，企业车队规模在50辆以上的企业占总统计额占比由23%提升至34%。沿海液体化学品运输上，龙头企业市占率持续提升，兴通股份以及盛航股份市占率分别由2018年的4.1%和3.2%提升至2022年H1的9.7%和8.7%。仓储及货代上，头部企业因行业规模较大而占比较小，事故频发所导致的监管压力提升也使得行业份额向优势企业集中。未来危化品物流行业相关资质审批预计更加严格，资质健全，经营优异的优质企业将快速发展，没有达到标准以及没有取得相关资质的企业则被逐渐淘汰。

投资建议：化工行业规模增长，物流需求持续提升，三方物流需求渗透率提升下将保持较快增长。由于化工物流行业安全监管趋严，行业准入壁垒持续提高，存量企业经营压力变大，龙头企业兼并扩张下沿产业链延伸，成长空间广阔。随着我国化工企业退城入园，化工产品品类增长，下游应用市场不断扩大，综合供应链服务企业需求将逐渐增加; 随着我国新兴产业发展以及化工出海，危化品货代企业将迎来发展良机；随着化工沿海大炼化项目逐步投产，液体化工品存储及运输需求将集中释放，码头储罐以及沿海危化品航运企业将维持较快发展。

关注标的：1、物贸一体化龙头【密尔克卫】：公司仓储资产以及物流网络持续扩张，综合物流和化工品贸易业务互补发展，带动公司营收增长。服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，业绩稳健增长且具有很强的确定性。2、跨境化工物流龙头【永泰运】：公司有望依靠资质+资源，采取并购扩张模式，发挥协同效应，在港口区位和仓储扩容方面带来增长潜力，同时公司业务也有望横向扩张，将出口品类扩大至其他危险品领域，带动价值提升。3、民营石化仓储龙头【宏川智慧】：公司聚焦化工仓储细分赛道，谋求“码头储罐+化工仓库”双赛道发展。公司储罐罐容、化工仓仓容将会保持扩张节奏，区域垄断+高质量服务推动租金持续上涨，业绩稳健增长且具有很强的确定性。4、内贸危化品航运龙头【兴通股份】：公司安全管理优势显著，运力评审占优，自建+并购扩张下船队规模有望稳步扩张。公司积极发掘LPG业务及外贸业务潜力，2023年运力集中释放下营收将快速增长。公司客户关系稳定，服务质量突出，盈利能力有望稳步提升。5、内贸危化品航运龙头【盛航股份】：公司通过自建+并购的方式稳步扩张运力，至2025年内贸运力有望达到50艘；公司积极布局液氨及化学品外贸业务，23-24年运力投产后预计将与现有液氨销售业务联动，收入维持较快增长。公司船队规模持续扩张，服务能力提升，盈利能力有望稳步提升。

风险提示：1）宏观经济景气波动导致需求低于预期2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏3）危化品运输事故风险 

数据来源：Wind，安信证券研究中心预测

注：未加*号标的采用Wind一致预期

目录

1. 化工市场规模不断增长，危化品物流需求持续提升

化工物流需求受化工行业景气影响，而化工品作为国民经济活动的原材料，涉及消费、地产、汽车等细分领域，需求因宏观经济景气变化而波动。化工品类繁多，因此物流环节的运营高度专业和复杂，当化工行业景气向上时，行业物流需求同步增长，当单一品类需求景气向下时，整体物流需求影响不大，板块周期性较弱。

2022年海外需求端受损叠加国内疫情反复，化工下游多数领域的需求受到冲击，化学原料及化学制品制造业PPI当月同比增速连续13个月下滑，物流需求也随之受损。展望2023年，化工物流需求短期内有望随物流通畅经济复苏而修复，中期随民营大炼化扩产，化工企业退城入园，中国化工出海以及新兴产业发展而不断增长。根据中物流危化品物流分会预测，预计2025年危化品行业规模将达到2.85万亿元，2021-2025年增速维持在5.7%以上。由于行业对物流环节的专业化需求不断增加，对于操作以及运输的规范性有了更严格的要求，我国化工企业在成本管控驱动下，逐渐剥离自有化工物流业务，第三方化工物流需求不断提升，根据我们测算，预计2025年我国三方化工物流市场渗透率将提升至50%，规模为1.4万亿，2021-2025年行业复合增速达11.6%。

1.1.化工市场品类繁多，物流需求复杂多样，板块周期性较弱

化工产品作为国民经济活动的上游原材料，下游涉及消费、地产、汽车等细分领域，需求受宏观经济景气度影响而波动。根据《危险化学品目录》，我国的危险化学品种类共有2828种，下游应用广泛，随着我国经济的不断发展，我国主要化学品产量逐年攀升，2000-2021年我国主要化学品产量由1.64亿吨提升至5.48亿吨，其中成品油、醇类、芳烃、酯类等石化产品都有较大的储存需求。

化工物流品类多样，环节复杂，行业周期性较弱。化工物流环节复杂，运输环节主要包括陆路/水路/铁路运输，仓储，装卸搬运，产品再加工等。其中石油炼化产业产品主要为成品油以及液体化学品，产量较大，危险性较小，以水路运输和储罐储存为主；精细化工品产量较小，危险性相对较高，对于运输环节的服务要求高，因而以仓库储存和道路运输为主。化工品类繁多，因此物流环节的运营高度专业和复杂，当化工行业景气向上时，行业物流需求同步增长，当单一品类需求景气向下时，整体物流需求影响不大，板块周期性较弱。

1.2.化工物流市场规模不断增长，第三方化工物流渗透率持续上升

随着下游化工行业的快速发展，危化品物流市场规模不断增长。我国化工品生产端主要集中在沿海地区，而应用和消费端较为分散，复杂的化工品类以及运输环节的高度复杂和专业派生出庞大的化工物流市场。根据中物联危化品物流分会数据，中国危化品物流市场规模从由2015年的1.2万亿提升至2022年的2.4万亿，CAGR为11.3%，运输总量由2015年的13.6亿吨提升至2020年的17.3亿吨，CAGR为5.0%。沿海液体危化品运输量由2016年的2470万吨提升至2021年的3650万吨，CAGR为8.1%。第三方物流市场规模由2018年的4225亿元上升至2021年的8960亿元，渗透率由 2018 年的25%增长至 2021年的 40%。在渗透率提升影响下，第三方化工物流市场规模增速显著高于行业整体，2018-2021年CAGR为28.5%。

随着经济增长以及化工品应用进一步分散，危化品物流市场规模将不断增长，化工物流需求短期内有望随物流通畅经济复苏而修复，中期随民营大炼化扩产，化工企业退城入园，中国化工出海以及新兴产业发展而不断增长，根据中物流危化品物流分会预测，预计2025年危化品行业规模将达到2.85万亿元，2022-2025年增速维持在5.7%以上。由于行业对物流环节的专业化需求不断增加，对于操作以及运输的规范性有了更严格的要求，我国化工企业在成本管控驱动下，逐渐剥离自有化工物流业务，第三方化工物流需求不断提升，根据我们测算，预计2025年我国三方化工物流市场渗透率为50%，规模为1.4万亿，2022-2025年行业复合增速达11.6%。

疫后经济复苏有望改善化工景气，促进物流需求增长。2020年5月起，受益于国内经济复苏以及海外需求增长，化学原料及化学制品制造业PPI当月同比增速逐渐改善，但随着海外政策收紧需求端受损叠加国内疫情反复，化工下游多数领域的需求受到冲击，2021年10月后PPI当月同比增速逐渐放缓。展望2023年，国内疫后经济复苏有望改善化工景气，促进物流需求增长。

民营大炼化项目相继投产，产能提升下物流需求持续增长。为推动石化行业落后产能汰换，减少我国基础化工品对外依赖，“十三五”期间一系列民营大炼化项目相继启动，随着2017-2020年七大石化产业集群陆续落地以及部分大型炼化一体化项目陆续投产，化工产能显著扩大，乙烯、成品油、对二甲苯、丙烯等化工品对外依存度逐年降低。根据中石油经济数据研究院数据，截止至2022年，我国炼油能力达9.2亿吨/年，相比2017年提升2亿吨。未来随着大炼化产能的持续释放，仅考虑部分大炼化项目，预计2026年底至少有12600万吨/年炼油、1470万吨/年乙烯、1090万吨/年芳烃的规划产能投产，进一步推动危化品运输需求增长。

“退城入园”持续推进，进一步催化物流需求。当前我国安全、环保监管趋严使得化工企业“退城入园”的进程加速，2017 年《关于推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造的指导意见》，明确要求其他大型企业和特大型企业 2020 年底前全部启动搬迁改造，须在 2025 年底前完成。随着“退城入园”等生产安全监督政策的开展，化工产业快速园区化和集中化趋势显现，消费和应用区仍较为分散，这种不均衡在未来仍将持续，进一步催化物流需求。

国内一批化企龙头已经或将具备全球竞争力，带动化学品出口需求增长。随着中国经济的快速发展，化工产业链不断完善，国内化工企业在全球化工市场地位愈发突出，根据欧洲化学工业委员会数据，2020年我国化学品市场规模约为15470亿欧元，市场份额由2010年的25.8%提升至2020年的44.6%。中国化工企业全球竞争力不断增强，化工品出口额连年增长，由2016年的1708.7亿元提升至2021的2800亿元。未来随着国内化工产业链竞争力不断增强，中国化学品出口需求将保持稳健增长。

产业结构优化升级，提振危化品物流需求。随着我国经济发展和产业结构优化升级，新能源汽车、光伏、半导体、生物科技、航空装备等产业高速发展。化工产品作为上游原材料，运输需求有望受益于下游行业发展。以锂电池为例，随着新能源汽车等行业的快速发展，锂电池产量不断提升，运输需求相应增长。但锂电池的电极材料以及电解质均有易燃性，如运输过程中处理不当，可能会导致自燃或者爆炸，因此锂电池被划分为第九类危险品，需要专业的危化品物流企业运输。未来随着中国产业结构的不断升级，新兴产业的快速发展或推动部分专业的危化品物流企业高速成长。

2. 行业格局分散，行业监管趋严，存量企业经营压力变大，利于优质龙头扩张

2.1. 化工物流整体规模偏小，行业格局较为分散

化工物流百强企业市场占比不到两成，且规模偏小、行业格局较为分散。由于危险品仓库和运输车辆的审批地域性导致危险品物流企业地域分散割据，行业整体集中度较低。由于化工品类繁多，不同品类专业性要求不一，化工货代行业整体集中度较低。根据中国物流与采购联合会危险品物流分会统计，2019-2020年度，我国整个危化品道路运输年运量11亿吨，百强企业运量约1.24吨，占比约11.27%；化工物流水运市场规模约3.2亿吨，百强企业水运运量0.53万吨，占比约16.45%。百强企业中，综合企业资产规模10亿以上占比45%，5-10亿元占比15%；营业额10亿元以上占比45%，5-10亿元占比30%，整体规模较小。

2.2. 事故频发监管趋严，准入壁垒逐渐提高

化工事故频发，安全监管趋严，物流法律法规逐步完善，行业准入壁垒提高。由于我国化工产量逐年扩大，物流环节管理难度提升，自2017年以来，国家相继出台化工物流监管政策和法律法规，规范行业运行标准，规范化工品车辆道路运行的规章制度，建设和加强化工品物流安全体系和应急处理机制，行业事故逐年减少。由于化工产品具有危险性，预计未来行业相关法律法规以及牌照审批机制将更为严格，行业准入壁垒将不断提高，未来行业竞争将以存量竞争为主。 

2.3. 仓储供给偏紧，航运运力审批较为严格

化工仓储审批较严，供给偏紧。根据中物联危化品物流分会统计，我国约有各种类型的仓储企业超过5000家，其中石化产品仓储面积在1亿平方米的规模，石化仓储需求则在1.3亿平方米左右，供需缺口达0.3亿平方米。但由于危化品仓储具备一定的危险性，牌照审批较为严格，行业供给有望持续偏紧。其中仓库按火灾危险性分类可以划分为五类，甲类仓库由于存储品类危险性高，审批程序最为严格。

沿海液体危化品船舶供给实行宏观调控，运力评审制度下行业供给平稳增长。由于沿海液体危化品船舶过往监管较少，行业产能过剩情况较为严重，2018年起，交通运输部对沿海液体危化品运输运力供给实行宏观调控，通过行业供需来确定每年新增运力规模，并通过运力评审机制择优调配给船舶运力申请企业。目前运力评审机制以打分排名为主，综合考虑评审企业的相关资质，安全绿色发展，守法诚信及服务情况以及经营业绩，排名靠前的企业在获取新增运力时相比尾部企业更有优势。行业宏观调控发展下，行业运力平稳增长，跟据交通运输部数据，2015-2021年沿海液体化学品船队总载重吨由102.1万DWT提升至128.9万DWT，CAGR约为4%。

 2.4. 存量企业经营压力大，利于优质龙头扩张

随着行业对安全监管的要求不断提升，以及优势企业产能投入下竞争实力的不断加强，存量企业存在向头部集中趋势。陆运运输上，根据中物联危化品物流分会统计，2020年中国危化品物流规模以上企业中，企业车队规模在50辆以上的企业占总统计额占比为23%，2021年提升至34%。沿海液体化学品运输上，行业格局逐渐明晰，份额逐步朝头部集中，兴通股份以及盛航股份市占率分别由2018年的4.1%和3.2%提升至2022年H1的9.7%和8.7%。化工仓储及货代上，头部企业因行业品类繁多，总规模较大而市占率较低，事故频发所导致的监管压力提升也使得行业份额向优势企业集中。由于化工物流环节复杂，安全性要求逐步增加，未来危化品物流行业相关资质审批预计更加严格，资质健全，经营优异的优质企业将快速发展，没有达到标准以及没有取得相关资质的企业则被逐渐淘汰。

高壁垒下行业新进入者较少，监管趋严下行业向头部集中，龙头企业沿产业链延伸，成长空间较大。随着化工行业的不断扩张，头部化工企业需求也随着规模的扩大而呈现出多样化，复杂化的趋势，新形势下，规模较大、资质齐全且管理规范的物流企业，可以利用规模经济，在网络覆盖、运力配置等方面发挥及时、安全、低成本优势，沿产业链扩张构建物贸一体化平台，提升议价能力，同时借助物流资源切入其他产业链，增加公司发展潜力。

3. 化工物流行业优质标的简介

化工行业规模增长，物流需求持续提升，三方物流需求渗透率提升下将保持较快增长。由于化工企业集中退城入园以及物流行业安全监管趋严，行业新进入者较少，存量企业经营压力变大，龙头企业兼并扩张下沿产业链延伸，成长空间广阔。随着我国化工企业退城入园，化工产品品类增长，下游应用市场不断扩大，综合供应链服务模式需求将逐渐增加; 随着我国新兴产业发展以及化工出海，危化品货代企业将迎来发展良机；随着化工沿海大炼化项目逐步投产，液体化工品存储及运输需求将集中释放，码头储罐以及沿海危化品航运企业将维持较快发展。

3.1.密尔克卫：危化品物流龙头，物贸一体化发展 

危化品物流龙头，物贸一体化发展。密尔克卫是国内领先的专业化工供应链综合服务商，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务向化工品分销延伸，逐步形成的化工品物贸一体化服务；公司各板块服务环环相扣，互相协同发展，满足线上、线下不同行业、不同区域、不同规模的客户多样化的需求。公司与国际知名化工企业有多年合作关系，客户多元化的物流需求及较为严苛的质量管理和IT体系打磨了密尔克卫的执行力及安全服务水平。公司物流网络建设逐渐齐全，7大产业集群满足客户全国化工物流需求。

内生外延快速发展，贸易打开第二曲线。密尔克卫通过内生外延（自建+并购优质资产）的方式快速发展，2017-2021年公司营收 CAGR 达 60.86%，2017-2021年公司归母净利润 CAGR 达 50.7%。2022年H1受疫情影响，收入增速略有下滑，但同比增速仍保持了 81.08%，净利润增速进一步提升至65.2%。自2017年起，公司逐步发力化工贸易业务，化工品贸易占收入比重逐年提高，2019-2022H1占营收比分别为8.8%/20.2%/36.2%/34.8%，成为公司重要的第二增长曲线。

仓储收入随产能投放不断增长，毛利率高且相对稳定，未来随着仓储增值服务的增加而增长。随着公司持续整合优质危化品仓储资产，仓储收入保持较快增长，2017-2021年CAGR为34.97%，公司仓储资产壁垒较高，服务能力优秀，议价能力较强，2017-2021年毛利率分别为41.7%、46.1%、47.1%、48.2%、43.1%。其中2021年因客户货物出口量增加部分仓库不饱和而导致仓储业务毛利率有所降低，但公司调整业务结构，承接更多增值服务对冲不利因素。2022年H1公司减少空仓降低成本，毛利率回升至46.8%。

并购扩张下物流网络逐渐完善，货代及运输业务稳步增长。从业务结构来看，受益于货代行业景气提升以及公司并购扩张下物流服务能力增强，2019-2021年公司货代业务收入及毛利占物流业务总收入及总毛利比重持续提升，收入占比分别为39.0%、39.9%、56.7%,毛利占比分别为23.4%、25.8%、39.4%，2022H1收入及毛利占比因海运运价下滑而有所减少。运输业务收入随公司物流网络并购扩张而快速增长，2017-2021年CAGR为35.20%，但毛利率因疫情扰动运力紧张及油价上涨有所下滑。

贸易业务近年来快速发展，为公司第二增长曲线。公司基于逐渐完善的物流网络提供物贸一体化服务，贸易业务随着线上线下运营的成熟，品类的扩张而快速增长，2020-2022H1分别实现营业收入6.91、31.26、21.81百万元，同比增长222.9%、352.4%、90.1%；公司贸易业务以特种以特种和功能性化学品为主，大宗化学品占比不高，毛利率相比同行较高，2022年H1因低毛利率的磷化工产品收入占比提高而导致毛利率降低。

3.2.宏川智慧：民营石化仓储龙头，码头储罐+化工仓库双赛道发展

公司聚焦化工仓储细分赛道，谋求“码头储罐+化工仓库”双赛道发展。公司于2010年成立、2018年上市，是虎门港立沙岛化工区的拓荒者。2021年公司第一主业码头储罐业务和第二主业化工仓库业务营收占比之和高达94%，主要为境内外石化产品生产商、贸易商和终端用户提供仓储综合服务及其他相关服务。

公司经营稳健，业绩稳步增长，盈利质量较高。长期来看公司经营保持稳健增长，2015-2021年，公司营收规模从3.32亿元提升至10.88亿元，归母净利润从0.80亿元提升至2.72亿元，CAGR分别为21.86%、22.5%。此外，公司盈利质量较高，近3年经营活动现金流净额/归母净利润的数值分别为2.19、2.57、2.86，净现比稳步提升。2022Q1-Q3公司实现营业收入9.37亿元，同比+16.80%；归母净利润1.84亿元，同比-12.60%，短期业绩承压主要是由于新项目产能爬坡不及预期。

公司第一主业为码头储罐业务，上市之后发展迅猛。自成立以来，码头储罐业务始终是公司收入和利润的首要贡献来源，占比均接近90%。上市后公司储罐规模不断扩张，2018-2021年该项业务营收由3.69亿元提升至9.74亿元，CAGR为38.2%。另外，该业务盈利能力明显提升，毛利率从2018年的57.3%提升7.0pts至2021年的64.3%。

并购+自建实现储罐产能翻倍，在核心经济圈形成规模优势。成立至今，公司围绕“整合稀缺资源，为庞大的化工市场提供专业仓储服务”的发展方向，完成多项并购工作，新建库区产能顺利投产，逐步形成规模优势。截至2022年12月，宏川智慧（含下属15个仓储子公司）已运营储罐901座、罐容433.33万m³（2017年为107.03万m³），单一储罐罐容从100-50000m³不等，公司仓储能力明显提升。

公司经营高效，自2014年后储罐使用率在82%-85%之间浮动。（1）2013→2015：经营初期，产能利用率快速爬坡，公司储罐使用率从66.5%提升至82.9%，增长16.4pts，此后始终高于80%。（2）2016→2018：公司大力开发长租客户，公司长租收入占比从2016年的48.6%提升至2018年的71.52%。受益于客户开发策略调整，公司储罐使用率提升至2018年的84.4%（3）2019→2020：疫情期间，上游生产源源不断，而消费端迟迟不开工，造成压库，公司储罐使用率上行。

公司竞争压力有限，服务质量突出，公司储罐租金自2015年起逐年提升，2021年公司平均租金提升至约46元/m³/月。

（1）公司区域市占率高，服务半径内的竞争有限。2021年全国总罐容为3950万m³，公司市占率为10.97%。公司在腹地江苏省的储罐269万m³，市占率为23%，其中在太仓已经实现垄断。另外，受到运输成本的限制，库区服务覆盖范围是所拥有港口和码头资源辐射半径的100km以内，因此跨城市企业之间竞争关系不明显。

（2）公司通过极低的损耗率和时间管理能力赢得口碑，独家推出通存通兑服务让利客户。在仓储方面，公司具备优秀的损耗管控能力，做到了0.8‰的损耗率（业内合理损耗率是3‰）；在作业方面，公司通过系统精准调度、把控船舶和车辆的作业全段的时间和地点，避免客户产生高昂的滞期费。低损耗率+时间管理带来了品牌溢价。另外，在2020年公司依托网络化布局，独家推出通存通兑服务，即指定存货地，提货时选择对自己有利的库区，在降低客户物流成本、提升客户运营效率的同时，也增强了客户粘性。

公司化工仓的布局尚在起步阶段，关注未来产能释放双赛道并进。公司的化工仓库业务从2019年起贡献收入，2021年收入为0.48亿元，同比+11.6%，占比4.4%。2021年毛利为0.31亿元，毛利率为65.6%，下降3.1pts，主要是由于福建港能投产带来的人工成本上涨和折旧摊销增加。截至2022.10，公司已运营仓库面积6.49万㎡，以甲类和乙类仓为主。

3.3.永泰运：跨境化工物流龙头企业，卡位仓储及运输等核心资源打造品牌优势

公司主营跨境化工物流供应链服务，为危险品、化工品生产企业提供进出口物流服务。公司上游为海运行业，下游为化工行业，主要提供三类服务，1）跨境化工物流供应链服务，主要通过物流服务团队，按照客户需求，制订具体物流服务方案，提供询价、订舱、理货、报关等代理服务；2）仓储堆存，除了基本仓储外，还包括再处理、装卸、查验等增值服务；3）道路运输，使得货物在客户工厂、仓库、专业的集装箱堆场和码头之间高效流转。

公司在港口区位、仓储资源、危化品运输及全链条服务能力上具备先发优势：

1）扎根四大核心港口：公司业务主要集中在上海港、宁波港、青岛港和天津港等周边地区，良好的港口区位优势为公司提供了庞大的客户群和充裕的货源基础。2021年公司在上述港口的危化品集装箱出口量分别为10334、27506、17066、544TEU。

2）整合优质临港危化品仓储资源：公司自2017年起，先后收购永港物流、喜达储运、天津瀚诺威、绍兴长润，在宁波、上海、嘉兴、绍兴、天津等地区分别拥有2.72、1.35、0.71、2.67和10.02万平方米的仓库及堆场等物流资产。较高的总体仓库自给率筑就公司仓储业务高水平毛利率的护城河；

3）布局危化品运输及化工园区物流服务：公司通过全资子公司凯密克、控股子公司嘉兴海泰开展对应地区的危险品集装箱疏港运输业务，与跨境化工供应链板块发挥协同效应。

4）全链条服务能力：公司一站式化工物流运营资质齐全，通过“运化工”平台实现跨境物流服务全流程的信息化打通和线下资源的垂直整合，具备全供应链服务优势。

疫情以来，在中国化工品出口交货值持续攀升的拉动下，公司营收不断增长，盈利水平随之显著提升。疫情以来，我国化工产业在全球供应链中的地位不断上升，国际化工品出口需求连续增长，2022年11月化学原料及化学制品制造业出口交货值达435.1亿元，累计同比增长25%。从财务数据来看，2019年至2022年前三季度公司营业收入分别为8.2、9.5、21.4及16.6亿元，2019-2021年CAGR达37.4%。同时公司毛利额持续上升，2022Q1-Q3同比增长79.9%，达到4.06亿元。在高毛利的基础上叠加良好的费用管控能力，公司净利润从0.62亿元增至2.57亿元，其中2022Q1-Q3同比增长121.2%。

跨境化工物流服务收入及毛利占比高，仓储毛利率较高且不断提升，道路运输稳定增长。从业务结构来看，受益于高涨的海运运价，跨境化工物流服务贡献了公司近两年主要的收入及毛利增量，2019-2022H1跨境化工物流收入占比分别为88%、87%、92%和94%，毛利占比分别为77%、73%、82%和83%，业务比重不断提升；随着公司持续整合优质临港危化品仓储资源，2019-2022H1仓储堆存毛利率为53.4%、58.4%、61.4%和63.9%，毛利率维持在较高水平且稳步上升，体现较强的议价能力；道路运输业务规模相对较小，2019-2022H1收入为0.09、0.25、0.39及0.24亿元，随业务成熟度的提升，其毛利贡献保持稳定增长。

跨境化工物流单箱收入及单箱毛利同步大幅增长，仓储堆存价利稳定提升。①2021年海运运价高涨，在公司成本加成的定价模式下，跨境化工物流服务单箱收入由2020年1.06万元上升至2021年2.46万元/TEU，同比增长132%。通过不断整合内外部化工物流服务资源，跨境化工物流服务单箱毛利由2020年0.152万元上升至2021年0.348万元/TEU，同比增长129%。②随着仓储资源规模及业务效率的提升，2019-2021年仓储堆存单箱收入分别为0.14、0.17和0.20万元/TEU，单箱毛利分别为0.075、0.101和0.121万元/TEU，单箱价利稳定提升。

盈利预测：化工物流行业具有高壁垒，监管趋严背景下利好龙头扩张。中长期公司有望依靠资质+资源，采取并购扩张模式，发挥协同效应，在港口区位和仓储扩容方面带来增长潜力，同时公司业务也有望横向扩张，将出口品类扩大至其他危险品领域，带动价值提升。在不考虑潜在其他并购项目的情况下，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.0/4.2/5.3亿元，对应增速为79.9%/38.0%/27.1%,当前市值为60亿，对应PE分别为20x/14x/11x。

风险提示：宏观经济导致下游化工行业发展不及预期；行业监管政策变化；跨境化工物流行业竞争格局恶化；海运成本大幅增加；港口出货增长不及预期；海运运力供需改善不及预期。

3.4.兴通股份：内贸液体化学品航运龙头，自建+并购运力高速发展

兴通股份为国内沿海散装液体危险货物航运龙头，液体化学品、成品油、LPG多线发展。公司推进“1+2+1”发展战略，以沿海液货危险品运输为主，以LPG 运输和外贸作为公司增长的两翼，依托于数字化平台，打造化工供应链一体化服务平台。公司积极参与新增运力申请并同时寻求存量并购机会，加速提升市场份额。截止2022年12月底，公司自有可经营船只22艘，其中内贸化学品船8艘，外贸化学品船2艘，化学品/油船7艘，成品油船3艘，液化气船2艘。

安全管理能力突出，运力评审多年蝉联第一。公司自2002年起运行安全管理体系，通过多次第三方安全检查，2018 年被交通运输部海事局评为“安全诚信公司”，船舶在惠州海油码头、浙江石化等得分评级高，享有优先靠泊权，“兴通6”、 “兴通16”、“兴通19”被海南八所港评为“安全标杆船舶”。2019年以来，公司在交通运输部沿海省际液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审中，连续5次评为化学品船第1名。

运力审批与船舶收购并举，内贸化学品运力市占率持续增长。运力评审排名与公司运力扩张规模相关度较高，公司蝉联化学品运力评审第一名，每年获批运力额度行业领先。根据公司公告，2018-2022H1公司化学品航运市占率分别为4.12%、5.29%、9.61%、9.96%和9.67%，液体化学品航运运力市占率居国内行业第一名。2022年下半年公司共引进内贸化学品船3艘，合计投放运力4.37万载重吨，测算下，公司内贸化学品船总运力同比2022年H1运力增长30.52%，行业市占率进一步提升至12.6%。

转型化工物流综合服务商，布局LPG业务与外贸业务，构筑第二增长曲线。LPG作为重要的清洁能源，发展趋势清晰；外贸化学品运输市场空间广阔，成长潜力极大。公司近年来积极布局LPG运力及外贸化学品运力，沿产业链扩张拓宽成长空间。针对LPG业务，公司2021-2022连续获得LPG船舶运力评审第一名，与2022年引入2艘内贸LPG船舶，加速LPG业务发展。针对外贸业务，公司通过自建并购的方式拓展运力，计划于2022年投入4.7万载重吨试水外贸业务，并于2023-2025年持续投入运力以扩大外贸业务优势。

客户关系长期稳定，强服务能力赋予强议价权。公司多年来安全管理能力及船舶统筹调配能力位居行业前列，与下游大型石化企业建立长期稳定合作关系，客户认同度高，2021年前五大客户的销售收入占比达71.65%。公司与大客户合作以期租为主，收入自2019年大炼化项目陆续投产后快速提升，2019-2021年CAGR为263.62%。公司船队以大型化、高端化、年轻化为主，可同时满足下游大型炼化客户的定制需求和精细化工产品高端客户的运输需求，客户认同度高，期租毛利率稳步提升。

3.5.盛航股份：内贸液体化学品航运龙头，多业务并举快速发展

液体化学品航运龙头企业之一，主营液体化学品与成品油水上运输，2021年起积极布局探索液氨销售。盛航是国内领先的专业化危化品海上运输服务提供商，业务范围包括提供液体化学品运输、成品油运输以及液氨销售等服务。2021年下半年起公司布局液氨经营贸易业务，并沿产业链扩张不断探索液氨市场可能性。截止2022年12月底，公司控制的自有可经营船只共29艘，其中化学品船26艘，油船3艘，运力总共19.45万载重吨。

并购+自建实现船队运力扩张，形成规模优势。行业运力审批趋严，尾部企业经营压力较大，公司抓住机会通过外部收购、自建等方式不断扩充市场份额。根据公司公告，2018年-2022年公司共并购14条船，自建3条船，运力由6.79万增长至19.45万DWT，CAGR为30.10%。内贸液体化学品船队市占率由3.2%提升至8.65%（2022年H1），规模位居市场第二。

化学品运输为公司第一增长点，毛利高且稳定。公司船队扩张以内贸液体化学品船为主，化学品运输收入占比稳步提升，由2018年的73.94%提升至2022年H1的84.65%；运力规模扩张下网络效应显著，船舶大型化年轻化满足客户多样化需求，服务能力增强，议价能力提升，化学品毛利率稳中有升。

布局外贸化学品与液氨一体化业务，两翼并举扩宽成长曲线。液氨作为新兴清洁能源，成长空间广阔，下游运输市场仍处于成长初期，格局偏小、散、乱。公司自2021年起逐步布局液氨供应链一体化平台，通过设立子公司和收购原有市场龙头的方式在液氨贸易经营、水路运输、公路运输、码头仓储上逐步形成核心竞争力；外贸化学品运输业务成长空间较大，公司将依托于液氨物贸一体化平台，充分利用国内外液氨差价，适时开展液氨进出口贸易业务。

5. 风险提示

宏观经济景气波动导致需求低于预期；行业监管政策变动影响公司扩张节奏；危化品运输事故风险