由于监管、退市疑虑、疫情、消费乏力、美国加息、外资撤离等内外部因素共振，互联网板块2022年前三季度出现了较明显跌幅，而近期各种因素陆续有所好转，尤其疫情政策持续优化。我们认为有望带来电商、广告等行业复苏，带动板块出现较明显反弹。展望2023年，我们认为关注重点一方面仍是在于偏宏观层面诸多重大因素的修复情况，另一方面则是判断穿越这些外部因素，企业内部竞争力在这两年中发生了何种变化。

摘要

所谓大时代，是指个体公司的主观努力退居次要地位，宏观层面的不确定性或成为主导基本面的主要力量。2022年，无论是监管、疫情还是宏观经济，都客观上造成板块大部分公司的业绩下滑，而美国加息、外资撤离等因素，又从估值上重创了板块。此前互联网作为一个成长板块，典型标志是个体解决好自身的小问题即可，投资逻辑也倾向于自下而上寻找，而当前板块却身处一个秩序失衡、预期混乱的大时代，个体命运更容易被系统性震荡所影响，甚至板块大部分主流公司22年的跌幅都很相似。

因此，板块2023年的主旋律之一仍旧是宏观层面因素的修复。从2022年11月至今，虽然市场主题是经济复苏，但尚未出现上调板块2023年盈利预测的情况，板块的反弹仅是估值修复。参考海外经验，尽管短期内业绩或进一步探底，但我们认为一旦业绩复苏的趋势确立，则有望迎来盈利预测的上调以及市场风险偏好的提升，带来盈利与估值的双升。

随着宏观因素的修复，对个体公司考察的重要性亦将日益凸显。过去2年间，行业竞争格局、企业自身战略、组织管理等问题，被裹挟在宏观向下的大趋势中，这给投资带来的最大难题是——无法清晰辨别外部与内部因素孰重孰轻。我们认为，外部因素的影响将趋于减弱，下一步更核心的问题在于，穿越这些外部因素，企业内部竞争力在这两年中发生了何种变化。我们认为这些因素也是对冲复苏之路能否一帆风顺的有效保护变量，本篇报告也分别从降本增效、电商竞争、本地生活竞争、出海等方面考察了重点公司的个体发展逻辑。

风险

宏观及疫情不确定性；监管政策不确定性；降本增效进展不及预期。

正文

一、温故而知新：2022行业复盘

运营

时长大盘：增速略有放缓，暑期时长迎阶段性高峰

3Q22国内线上总时长达年内高峰，用户数及单日时长略有增长。根据我们测算，3Q22线上总时长为31.6万亿分钟，同环比均增长6%，进一步达到近两年来峰值。用户规模方面，根据QuestMobile，截至2022年9月，中国移动互联网用户规模达11.96亿人，同比增长2.5%，保持稳步提升趋势；用户活跃方面，2022年9月全网月人均使用时长同增8.1%至158.7小时，增长步入相对平稳期。

图表：国内线上平台大盘时长及增速

注：绝对值与实际情况或有差距，仅供趋势参考

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

分赛道看，短视频及社交为3Q22时长增长主要驱动力。分公司看，腾讯系时长仍具领先优势，字节及快手时长占比稳步提升。

图表：线上平台细分赛道时长占比

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：线上平台主要公司时长占比

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

流量增长放缓但仍有空间，关注疫情防控优化、宏观回暖带来的边际影响。从宏观来看，移动互联网时长大盘持续趋缓，以短视频为代表的流量仍保持较快增速，但受到3Q22疲软的宏观经济影响，流量增长与商业化变现之间的关系被打断，短期内在业绩上的兑现并不明显。但另一方面，我们认为这种不断增长的流量和持续拓展的商业形态也都在蓄力长期发展，随着宏观转好后需求恢复，各平台的变现效率有望逐步提升，并迎来较强的业绩弹性。

电商大盘：需求端温和复苏，节奏主要受疫情扰动

线上消费温和恢复，线上渗透率持续提升。3季度电商大盘整体受到疫情的影响，虽然保持恢复态势，但是需求端整体消费能力和意愿基于宏观的不确定性未见显著改善，消费复苏速度较为疲软。

我们预计4季度线上消费或仍未出现明显改善，主要由于疫情多地散点复发，物流和履约受到限制的程度比3季度严重，居民的消费意愿和购买力也依然需要时间恢复，因此虽然防疫政策有较大变化，消费复苏或仍为渐进式复苏而非跳跃式。

图表：2022年至今实物网上零售额增速高于社零增速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：2022年至今线上渗透率同比持续提升

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

本地生活大盘：渗透率仍有进一步提升空间

外卖依赖于线下餐饮商家供给，故其增速趋势与餐饮业收入增速趋势高度一致，若以我们估算的外卖行业GTV/社零餐饮收入计算渗透率，则3Q22外卖渗透率已达30%；若以居民人均食品烟酒支出作为分母，则3Q22外卖渗透率仅为14%，仍有较大提升空间。根据过往四年经验，美团外卖单量增速通常高于餐饮业收入增速15-30个百分点，我们预计这样的增速差距未来仍会存在，外卖渗透率仍将继续提升。

图表：外卖依赖于线下餐饮商家供给，增速趋势与餐饮业收入高度一致；外卖渗透率持续提升

资料来源：国家统计局，公司公告，中金公司研究部

业绩

线上平台：收入略超预期，降本增效快于预期

互联网线上平台整体上在3Q22的业绩体现出收入符合或小幅好于预期，经调整净利润超出预期幅度更大的特征。

图表：3Q22互联网线上平台主要覆盖公司业绩回顾

注：标注粉色表示为业绩好于预期较多；淡粉色表示业绩略好于预期；未标注颜色表示业绩基本符合预期，或业绩好于预期原因为偶然性因素（例如网易汇兑损益、BOSS直聘理财收益等）

资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部

电商：疫情影响收入增长动能，降本增效超预期兑现

从运营数据看，在用户增长放缓后电商增长动能回到ARPU驱动。3Q22电商公司收入拆分看，核心收入增长动能偏弱，我们认为主要由于宏观和疫情压力下一方面供给端履约仍然有较大影响，另一方面需求端在经历了持续的疫情和宏观影响后消费信心和能力较弱，体现为美妆、服饰等非必需消费品压力较大。此外，商家端在外部不确定下更加偏向于投放在更具确定性的效果广告，这也导致了电商GMV和收入的增速差异扩大。

利润端看，各公司既定的降本增效路径如期兑现：1）成熟业务控费提效：美团（外卖补贴率下降带动UE提升）和京东（有效控制毛利率、履约费率和营销费率）；2）新业务审慎投入：阿里巴巴（淘特、淘菜菜、盒马、本地生活等板块均持续减亏）和京东（国际业务和京喜事业群收缩）。拼多多并未采取主动降本增效、审慎投入的措施，反而是逆行业形势加大投入。

图表：交易类平台降本增效的两条路径如期兑现

资料来源：公司公告，中金公司研究部；备注：拼多多“得分”相对较低主要考虑到拼多多并非主动追求降本增效，而是效率提升和业务成熟后的自然结果

云计算：步入深水区，增长引擎切换，云厂商变革进行时

互联网行业客户增速放缓，客户转向混合云战略让阿里云、腾讯云压力放大。2022年以来，互联网行业增速放缓，原先以互联网行业上云为主要驱动的中国公有云市场面临增长压力。随着混合云技术趋于成熟以及风险分散的考虑，互联网客户逐渐倾向于“多云”策略，将业务分散在多家云厂商的云服务中，由此，阿里云、腾讯云等在受到互联网客户上云趋于瓶颈影响的同时，也要面临客户混合云战略下的迁出效应。此外3Q22，全国散发的疫情进一步抑制了上云进程。

政企上云是行业新增量，运营商拓展云业务扰动行业竞争格局。2021年以来为了建设高安全防护水平的数据安全基础设施底座，各地政府开始建设“国资云”，2022年国家开始实施“东数西算”工程，政企上云成为近两年来增速放缓的云计算行业中的一抹亮色。

图表：中国云基础设施支出规模与同比增速

资料来源：Canalys，中金公司研究部

图表：中国云基础设施服务支出市占率

资料来源：Canalys，中金公司研究部

阿里云、腾讯云、百度智能云积极求变，但仍需时间等待变革成果。1）主动选择削减低毛利业务，追求高质量增长。2）细分赛道做精做透。3）通过组织架构调整进一步向2B2G迈进。

游戏：国内外增长均承压，移动游戏下滑明显

国内方面，市场增速持续放缓。根据游戏工委，3Q22中国游戏市场实际销售收入为597亿元，同比下滑19%，环比下滑13%。其中，移动游戏表现疲软是整体市场下滑的主要原因，移动游戏市场实际销售收入为416亿元，同比下滑25%，环比下滑17%，主要因宏观因素影响用户消费意愿，长线产品流水持续滑落，同时新游表现不及去年同期。

海外方面，游戏市场增长同样放缓。Newzoo预计2022年整体市场规模将同比下滑4.4%至1,844亿美元，增速首次转负，我们认为主要因近期海外居民出游意愿加强及海外宏观经济对居民线上消费娱乐水平影响所致。